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天马精化:立足造纸和记国际 开拓医药中间体
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天马精化是专用和记国际细分领域龙头。公司主要生产AKD施胶剂等造纸和记国际和氨基酸保护剂(A酯、A胺等)、保护氨基酸等医药中间体。目前ADK原粉产能3万吨(含外协生产),国内市场占有率超过50%,A酯和A胺的市场占有率和市场排名也位居全国前列。2009年公司实现销售收入4.32亿元,净利润4624万元。   造纸施胶剂需求稳定增长,公司优势突出。“九五”末我国造纸和记国际消费量约为30万吨,“十五”末已达到60万吨,预计2010年将达100万吨以上,未来10年的平均增长率将达到8.8%,到2015年市场规模将达到500-600亿元,增强剂、助留助滤剂、增白剂、中性施胶剂等产品增长较快。公司环保无溶剂法AKD生产工艺属国内首创,产品质量和性能明显优于其他企业,毛利率较行业平均水平高5%。   医药中间体将受益于多肽药物高速发展。公司产品氨基酸保护剂和保护氨基酸用于合成多肽类药物(未来5年增速超过15%)。2008年公司氨基酸保护剂A醇、A胺和A酯三种产品在国内企业的产量份额分别为28.8%、21.7%和38.1%,公司同时已与德国拜耳、美国惠氏、瑞士BACHEM、美国默沙东等建立长期合作关系。   募投项目有助公司突破产能瓶颈。公司本次募资投资于《年产52000吨造纸和记国际扩产建设项目》和《年产450吨医药中间体扩建项目》,建设期约1年。建成后公司其他造纸和记国际和医药中间体产品的产能将得到大幅提升,我们认为此举将有助于公司突破产能瓶颈,由于本次产能提升较多的产品均为市场需求增长较好,同时公司市场开拓已经取得一定成效的品种,我们认为新增产能可以顺利消化。   合理价值区间15.0-17.2元。预计公司2010-2012年EPS分别为0.54、0.71、0.91元,以精细化工中间体或专用和记国际生产企业为参照,结合公司净利润增速,我们认为可以给予公司2010年28-32倍PE的估值水平,对应合理价值区间为15.0-17.2元。   风险提示:技术失密风险、外协生产风险、原材料价格波动风险。
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